涪陵榨菜，即将进入击球区？

在上一篇关于涪陵榨菜的文章的末尾（参见涪陵榨菜回顾与展望——读老唐旧文引发的思考），我用不太保守的数据估算了三年后涪陵的合理估值，目的是想说明，如果按当时的350亿市值买入的话，这项投资至少是不够保守的。仅4个月之后，涪陵榨菜的股价悄眯眯地来到了240亿，当股东们都抱怨自己“被价值投资坑了”的时候，我想表达一些我对涪陵榨菜的不一样的看法。

这一次，我决定用更加保守的数据和手段，来证明：或许此时买入涪陵榨菜，已经是一项足够保守的投资决策了。

一、销量

我们先来看看涪陵榨菜历年的上下半年营收占比：

平均下来，上半年营收占比大概在53.4%，因为之前都没有上半年销量的数据披露，只能用营收占比近似推测销量占比（可能会因为年内提价而有偏差，但不重要）。

2021年榨菜销量7.32万吨，大概推出全年的销量为7.32/53.4%=13.7万吨。

再来看公司曾经公布的《2020年非公开发行A股股票募集资金使用的可行性分析报告（修订稿）》（以下简称《报告》）中的内容。

这份可行性报告也是公司做出重大战略转向的支持性文件。核心内容就是一点：榨菜行业的销量增长远未到头。

《报告》从以下三点论证榨菜行业未来的增量：

1. 散装替代 《报告》中提到，根据中国产业信息网数据，2019年，我国榨菜产量约为100万吨，其中包装榨菜仅占27.84万吨，其余皆为散装榨菜。而公司2019年榨菜销量11.86万吨，仅占包装榨菜销量的42.6%，占全国榨菜产量的11.86%（可能有口径差异），这意味着随着人民生活水平的日益提高，未来还有约72万吨的散装榨菜可以被包装榨菜逐步替代。《报告》中预计，未来5年包装榨菜的复合增长率有望达到7.39%。

前两年公司以为榨菜销量增长到头了，于是将资源倾斜到品类扩张，搞了萝卜、泡菜、开味菜等系列产品，这下一评估，老本行的榨菜市场还大有可为，于是赶紧宣布战略转向，继续深耕榨菜品类，从原先的仅全国一二线城市掐尖的销售策略转向下沉市场，重点挖掘县乡级市场潜力。公司财报显示，截至2021年中，公司的一级经销商数量已经达到2489家，相比于2019年底的1790家，增长了40%，用时仅一年半的时间。

但我们必须看到，即使进行过战略转向，即使将下沉市场作为重点开拓的对象，即使散装替代的空间看起来那么广阔，2021年的预期销量（上面推测出的13.7万吨）与2020年的13.56万吨相比仍没有进步，榨菜销量的增长可能还需要更长的时间才能体现出来。

2. 餐饮渠道

《报告》中提到，中式餐饮门店约170万家，根据经验销售数据，单店酱腌菜消耗量约为1吨/年，榨菜在酱腌菜中占比22%，最终得出榨菜在餐饮渠道的潜在需求量约为37万吨。

但公司也多次表示，餐饮渠道占比小，目前正在积极布局。我们暂且不看它，让子弹飞一会。

3. 休闲零食

《报告》中提到：“公司的产成品榨菜具有“鲜、香、嫩、脆”的口感，通过改良配料和生产工艺，将成为休闲果蔬的理想选择之一，休闲榨菜细分消费市场正逐步萌芽”。并推测休闲榨菜市场空间约有4万吨。

这一点我觉得有些牵强，至少我无法理解，休闲场景啃榨菜，会带给我们什么样的快乐体验。

以上三点就是《报告》中认为的未来榨菜的增量所在，在我看来，前两点还是靠谱的，其中预测的增量的具体数字肯定会与现实有所出入，但方向上没问题。或者我们直接略去其中的细节，去追求一个更加模糊的大概率正确的结论：涪陵榨菜未来还有可观的销量提升的空间。这是关于榨菜销量的积极因素。

虽然我认为这个结论已经足够保守了，但今天我要将保守做到极致。

毕竟榨菜高盐、不健康的刻板印象已经深深植入消费者的脑海里，任谁稍微富裕点，还会顿顿吃榨菜过活吗？这些关于榨菜销量的消极因素会在边际上阻碍榨菜销量的增长。（实际上，公司在做市场调研时，一定已经考虑过这个消极因素，才做出上述积极的预测。但我们这里为了保守，再重新考虑一次）

鉴于以上理由，我在给涪陵榨菜做销量预测时，会将上述正面观点与负面观点抵消，用老唐在2018年给涪陵榨菜做预测时使用的销量增长率4.3%进行推算。（实际上，从2005年的6.42万吨到2020年的13.56万吨，榨菜销量的复合增长率在5.1%的水平。老唐的4.3%是从2013年增长到2018年的数据）

二、单价

2007年，榨菜单价0.51万元/吨，2021年，榨菜单价1.64万元/吨。假设这个单价保持到年底不变，那么14年来榨菜单价的复合增长率为8.7%。这个数据可能与很多人的刻板印象不符，小小榨菜竟然能有这么强的提价能力？但事实就是如此，没错，在年化提价8.7%的同时，榨菜仍能保持年化5.1%的销量提升，我们隐约看到了公司的护城河。

为了更加保守，在推算三年后的单价水平时，我会使用年化提价5%作为依据。即三年后单价提升15%，达到1.9万元/吨。

三、净利率

图中我们可以看到：

1. 随着公司多次的提价政策，整体毛利率是在逐步提升的。

2. 净利率受销售费用影响较大，受其他税费影响较小（其他税费包括税金及附加、管理费用、财务费用科目）。

而销售费用主要包括品牌宣传费、市场推广费及其他，净利率随着品牌宣传费和市场推广费的波动而波动。

2021年，仅上半年的销售费用就接近2020年全年的数额，使得2021年半年报的净利率比2020年下降6%。这与公司渠道下沉、深挖榨菜需求的战略相符，也是公司想要取得销量增长必须预先支付的代价，所以我个人对半年报中的净利率下降持中性态度。

随着渠道拓展的、品牌深化的逐步推进，这些费用最终会像图中2015~2020年一样趋于稳定，届时的净利率仍然会保持在一个较高的水平。

企业付出成本，其目的一定是获取更多的收益，这是经济规律，对于涪陵榨菜这样的优秀企业来说，这样的目的一定更容易完成。我将三年后的净利率按30%估计，即使届时因为渠道拓展仍未结束，使得费用投入压制净利率的恢复，我也认为可以接受，因为优秀企业投入的费用一定远小于其带来的收益。

四、估值榨菜的销量、单价有了，我们便可以推算三年后的榨菜业务的营收。但是可别忘了，涪陵榨菜还有萝卜、泡菜、其他三块业务，2020年贡献了总计2.7亿的营收，但因为公司战略转向，这三块业务现在是“自然发展”状态，这里全部当做安全边际忽略掉。就相当于我们只给榨菜业务估值，认为榨菜业务值多少钱，公司就值多少钱。

最终，2024年，榨菜业务营收估计在13.7×1.043^3×1.64×1.05^3=30亿。

净利润为：30×30%=9亿。

给予25倍PE，2024年合理估值为225亿。目前涪陵榨菜的市值在240亿左右。稍稍向下一步，即进入击球区。

最后，我们来回顾一下，我们在哪些项目上，给予了足够保守的测算：

1. 公司调研结果显示，未来榨菜的散装替代会有72万吨的市场空间，包装榨菜复合增长率有望达到7.39%，另外餐饮渠道、休闲零食品类分别有37万吨、4万吨空间。我们忽略了后两种市场扩容可能带来的销量增长，并在公司调研的增长率上打了6折，使用4.3%的销量增长率。

2. 自2007年以来，单价的复合增长率为8.7%，我们也打了6折，使用5%作为推算依据。

3. 公司还有萝卜、泡菜等其他业务，这些业务不可能一文不值，这里当作安全边际，忽略掉。